我们知道衍生品可以通过一些投资组合进行复制，那衍生品不就是一种冗余证券吗？因为每个人都可以复制（生产）衍生品，没有衍生品也不会改变任何事情。资产定价模型中关于市场无摩擦的假设太过简单。对于一些个人投资者或者非金融机构，衍生品绝不是一种冗余资产。原因包括：第一，个人投资者和非金融机构比那些金融机构面临更大的交易成本，复制像看涨期权那样衍生品的收益成本很高；第二，像具有期权性质的衍生品，当标的资产价格改变时复制的投资组合也必须调整，否则用于复制的投资组合不能完全达到对冲目的；第三，想完全确定一个正确的复制投资组合非常困难，例如，投资组合会与标的资产价格的动态过程有关，任何估计上的误差都会影响复制投资组合的绩效。正因为这些问题的存在，个人投资者和非金融机构就愿意购买金融机构提供的衍生品，而不是自己去创造。衍生品第一个主要好处就是让个人投资者或者公司能够获得一些特定形式的收益。衍生品使市场更加完备，投资者可以通过衍生品交易来对冲风险，这样风险就可以转移到用能力承受的投资者身上。正因为可以对冲风险，个人投资者和公司就可以选择一些风险更高利润更大的项目进行投资。这也提高了经济的活力和社会的福利。第二个主要好处就是衍生品提高了标的市场的有效性。例如，衍生品市场可以产生信息。在一些国家，关于长期利率的可靠信息都是由互换合约产生的，因为互换市场比债券市场流动性更好也更有活力。此外，衍生品可以让信息更快的反映出来。例如，卖空股票往往是很麻烦的，当投资者获得关于股票利空的消息时，就可以选择购买看跌期权，从而使整个市场更加有效率。衍生品还可以提高标的资产的市场质量，比如让标的市场具有更高的流动性，或让标的资产的定价更加有效。尽管衍生品能使标的市场更加有效，一些人仍认为它们会给标的市场带来不利的影响，因为衍生品给投机者带来了便利。总之，并没有一些实证发现衍生品发行会永久增加标的资产的波动性。例如，Conrad（1989）发现期权发行降低了标的股票的波动性，Bollen（1998）发现没有影响。
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双向交易金融衍生品的操盘关键点——找准中期趋势的走向 在金融市场中存在许多能够进行双向交易的金融衍生品种，如：期货、期权、现货、外汇、黄金等等，其共同特点均为：1.用保证金进行交易，可以以小博大；2.可以进行双向交易，既可以做多、也可以做空；3.交易制度实行“T+0"机制，可以进行日内回转交易；4.有挂牌及摘牌制度，到期必须进行实物交割或资金结算等等。 由于双向交易金融衍生品种存在以上特点，致使涉世不深的交易新手想当然地觉得“双向交易金融衍生品的亏损风险要小于股票，双向交易的制度使得我既可以做多获利、又可以做空获利，趋势不妙时“T+0"机制可以让我快速离场。” 可是，等到新手实际入场开始操作“双向交易金融衍生品”时，才发现该交易品种并非自己想象的那么容易操作，常常是“做多被套、做空还是被套”；亏损的概率要远远大于获利，大部分时间处于被套之中；由于把握不准趋势，经常犯“逆势交易”的原则性错误；因为不愿及不知何时斩仓，持仓常常处于“就要爆仓了”而被委托商要求“追加保证金或强行平仓”的尴尬境地。那么，在期货等双向交易金融衍生品的操作中，如何才能把握中期趋势呢？中期趋势的把握，概括来说就是看一条比较重要的中期均线的走向，即22日移动平均线。22日移动平均线是十分重要的一条中期均线，因为他是短期中期均线的结合点，对于趋势的把握具有不可替代的作用。 我们在股票操作中经常使用的两条均线是20日均线及30日均线，多数投资者都知道：这两条均线在股票操作中具有很重要的作用，能够非常精确的一只个股的中期趋势的走向。而在期货交易中，这两条均线同样有着重要作用，但由于期货等双向交易金融衍生品有到期交割的制度安排，交易的时间不如股票长，均线的参数就可以设的小一些。根据多年的操作实践，我觉得：22日移动平均线能够比较好的交易品种的中短期走势，可以作为一条重要均线用于双向金融衍生品的交易之中。
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中投证券金融衍生品部 在本栏目的上一专题中，我们指出权证的流动性是权证投资者必须要考虑的因素之一。流动性差的权证买卖的冲击成本较高，权证的价格波动幅度也比较大，对于权证投资者的风险也比较大。但流动性高、交易活跃的权证并不一定值得投资。 反映权证流动性的一个重要指标是换手率。换手率是指在一定时间内市场中权证买卖权证的频率，换手率的计算公式为：换手率=（某一段时间内的成交总量/流通总量） 100%。日换手率就是一天内权证的成交总量与流通总量的比值再乘以百分之百，例如南航JTP1在4月21日的换手率为160.29%，就是说南航JTP1在4月21日这一天的成交总量是其流通总量的160.29%。换手率越高，投资者买卖该权证的意愿越高，该权证的流动性越好，进出市场越容易，冲击成本越低，变现能力越强。 在目前的权证市场上，权证的换手率一般比较高，高达100%以上换手率的权证很多。4月份的前半段时间内，权证市场总的换手率基本上都维持在100%以上。但并不能认为权证换手率高，流动性好，就一定值得投资。由于权证是实行T+0交易，当天买入的权证当天可以卖出，而且没有次数限制，这样权证的换手率一般都会比较高，招商银行认沽权证的日换手率曾高达1008%。但这些成交量并不一定能代表真正意义的换手，因为少量的资金就可以制造大量的成交，市场中权证投资者的真实参与程度并不能简单地从换手率中得到证实，交易活跃的权证背后可能有浓厚的市场投机气氛。 作为目前权证市场上仅存的一只认沽权证，南航JTP1的市场交易活跃程度一直较高。进入2008年以来，平均日换手率高达170%以上，最高达470%以上，而价格基本维持不变。随着市场的深幅调整，南航JTP1标的股票南方航空的价格也大幅下挫，虽然从理论上来说，南航JTP1已经具备一定的理论价值，但其内在价值仍为零。南航JTP1的行权价格为7.43元，而标的股票南方航空的价格在4月21日收盘价格仍维持在10.44元，南航JTP1目前的价值部分主要为时间价值，在距离行权期不足2个月的时间内，其时间价值的损耗会加速，在到期日南航JTP1价值归零的可能性非常大。 根据我国权证市场上认沽权证的历史交易数据的分析，大多数认沽权证的活跃交易是由少数投机者带动，大量缺乏风险意识的中小投资者盲目跟风的炒作行为，最后受损失的往往是中小投资者。目前，南航JTP1价格虚高，理论价值有限，内在价值为零，时间价值也会加速损耗。但作为市场上仅存的一只认沽权证，南航JTP1很有可能会被少数投机者利用，通过不断的换手，活跃交易，吸引中小权证投资者参与炒作，赚取巨额利润。在此，我们郑重提醒投资者，交易活跃的权证并不一定值得投资，并要坚决避免参与无价值或深度价外的认沽权证的投机炒作。（文章仅供参考，据此进行投资所造成的盈亏与此无关。） 2008.04.30 中国证券报
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主要以美国为例。衍生金融工具的发展已经经历了几个世纪。一些最早的衍生品交易包括17世纪荷兰的期权市场和同时期日本的期货市场。在1970年以前，金融衍生品市场发展极其缓慢，市场份额也很小，这时因为当时的经济环境和定价理论的缺乏限制了其发展。十九世纪七十年代利率和汇率的剧烈波动，使得一些公司迫不及待的想找到一些方法来对冲他们的风险。经济环境中一些其他的改变，如金融自由化和国际贸易的增长，也增加了用金融产品来管理风险的需求。1973年，布莱克—斯科尔斯期权定价公式的提出对衍生品交易造成了深远的影响。可以运用这个公式很方便的对衍生品进行定价或计算套期保值的头寸。金融工程师们也可以设计出很多新的产品，并用该公式确定产品的价格。计算机技术的发展也使得衍生品定价变得简单。1972年，芝加哥商品交易所开始交易基于货币的期货合约。芝加哥期权交易所成立于1973年。1980年，美国的互换市场也产生了。与此同时，衍生品的场外市场交易发展也极为迅速。场外交易是指交易双方不通过正规的交易所而自愿的达成交易协定。估计场外交易规模的增长比较困难，毕竟，场外交易市场是不受监管的，而且交易双方也不需要披露他们的交易。但是，一个场外衍生品交易仍然需要一个银行或者一个经纪人，所以可以通过调查一些金融公司来估计他们的交易规模。从1998年开始，国际清算银行（BIS）对60十家大型的金融公司作了此项调查。BIS报告了场外衍生品在外流通的名义金额，在2003年6月，总金额为169.7万亿美元。近年来，衍生品市场增长极为迅猛。BIS通过调查，在2000年6月，场外衍生品在外流通的总金额为94万亿美元。从2000年到2003年，短短的三年时间，场外衍生品交易增长了80％多。国际互换和衍生品协会也给出了关于货币互换、利率互换和利率期权方面的一系列数据，数据显示，在1987年，这些金融工具的交易金额为8650亿，到了2003年，总交易金额为124万亿，在16年中平均以每年36％的速度增长。场内交易并没有场外交易增长的那么迅速，1986年11月，场内交易的总金额为6157亿，到了2003年增长到38.2万亿，平均每年增长27％。把场内和场外总流通的衍生品交易金额加总起来，截止到2003年6月，为208万亿，同时期的公司债和股票总交易金额为31万亿。衍生品市场规模巨大，但由于用的是名义数据就必须小心对待。因为衍生品合约互相的冲销可以造成虚假膨胀。例如微软想中止与摩根大通的利率互换合约，该利率合约是微软向摩根大通支付浮动利率，接受固定利率。那么微软的最好方法就是再与另外一家投行签订一个新的利率互换合约，新的利率互换合约是微软支付固定利率，接受浮动利率，并使前后的利率相匹配就可以了。微软冲销掉了自己的与摩根大通的利率互换合约，但是新互换合约的名义金额却增加了。 还可以从另外一种视角上看衍生品市场的规模，而不是看它们名义交易金额总量。就是假设所有的衍生合约马上作废，计算合约双方中获得正价值那方的价值量，然后把所有的合约正价值加总。用这种方法计算到2003年6月，所有场外衍生品的正价值为7.9万亿美元，远比之前的169.7万亿美元要小很多。
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如果每年以利滚利方式增加的至少２万亿美元的利息支出迟早会被“创造”出来进入货币系统的话，尽管其中一部分可以用更高债务的代价往未来堆积，另外一部分利息美元增发也足以造成显著的通货膨胀，但奇怪的是，美国的通胀（CPI）似乎并不明显。国际银行家的魔术是怎样玩儿的呢？  窍门在于必须有吸纳大量货币增发的去处，这就是近十几年来畸形膨胀起来的金融衍生品市场。  ２０年前，全世界的金融衍生产品的名义价值（Notional Value）总额几乎为零，到２００６年，这个市场的总规模已经达到370万亿美元！相当于全世界的GDP总和的８倍多。其增长速度之快和规模之大足以撑破任何正常的人类想象力。  金融衍生产品的本质是什么呢？和美元一样，也是债务！它们是债务的打包，它们是债务的集合，它们是债务的集装箱，它们是债务的仓库，它们是债务的喜马拉雅山。  这些债务被作为资产充斥着对冲基金的投资组合，也是这些债务被保险公司和退休基金当做资产放在账户上。这些债务被交易着，延期着，挤压着，拉伸着，滚动着，填充着，掏出着，这是一个债务的盛宴，也是一个赌博的盛宴。在纷繁的数学公式背后，只有空和多两个选择，每一张合同都是一次赌博，每一次赌博都必见输赢。  既然是数百万亿美元的豪赌，这个赌场上必有庄家。谁是庄家呢？就是美国的最大的５家银行，它们不仅是重量级的玩家，而且是做的是“霸盘”生意。  美国财政部公布的２００６年第二季度的商业银行金融衍生市场报告中指出，美国最大的５家银行，摩根大通(JP Morgan Chase)，花旗集团等，占全部９０２家银行金融衍生产品总和的９７％，收入占９４％。在所有银行金融衍生产品类别中，规模最大的是“利率产品类” （Interest Rate），占整个盘子的８３％，名义价值为９８．７万亿美元。[9.4]  在利率产品类别中，“利率掉期”（Interest Rate Swap）占绝对优势。“利率掉期”的主要形式是，在一定期限内，用“浮动利息现金流”去交换“固定利息现金流”，交易一般不涉及本金。其主要用途是以 “更低的成本”来“模拟”长期固定利率债券的运作。使用这种工具最多的就是美国两大GSE(GovernmentSponsoredEntity)公司，房地美和房利美。这两家超级金融公司用发行短期债券来资助３０年固定利息的房地产贷款，辅之以“利率掉期”来对冲未来利率变化的风险。  在９８.７万亿美元的利率衍生产品中，摩根大通独占鳌头，占有７４万亿的分额。在金融领域中，１０：１的资金杠杆比例进行投资已属非常“冒进”了，１００：１则是“疯狂型”投资，９０年代著名的超级对冲基金“长期资本管理基金”（Long Term Capital Management）在两位诺贝尔经济奖得主指导下，建立了当时世界上最复杂的风险对冲数学模型，拥有着世界上最先进的计算机硬件设施，在以这一杠杆比例投资时，一不留神就输了个精光，还险些拖垮整个世界的金融体系。摩根大通做利率衍生产品时的杠杆潜在比例竟然高达６２６：１，堪称世界之最[9.5]。  摩根大通实际上做的是利率衍生产品市场的“霸盘”生意，它是几乎所有对冲利率走高风险公司的对家。换句话说，绝大多数人需要在投资时防止未来利率突然暴涨，而摩根大通则向所有人保证利率不会暴涨，它卖的就是这样一种保险。 [...]

申银万国证券股份有限公司总裁、申银万国期货有限公司董事长冯国荣日前表示，随着股指期货推出步伐的加快，汇率期货、利率期货等创新产品也将逐步推出，在三五年后中国的金融衍生品行业会打破现有次序和排名。 在上周六举办的“2008申银万国宏观策略暨证券期货投资报告会”上，冯国荣说，申银万国证券公司已取得期货中间介绍业务(IB)资格，这意味着申银万国证券历时一年多的金融期货创新业务准备工作，再次取得阶段性成果。今年1月9日，申银万国期货公司的成立开业，标志着申银万国证券公司在未来金融衍生品业务创新服务上已经全面做好准备，公司将整合资源，为投资者提供综合理财服务。  他说，2008年将会是中国金融衍生品市场大发展的元年，今后创新型的、逐步国际化的证券公司、期货公司将会凭借自身的产品创新能力，借助自身客户资源和营销渠道，以及先进的交易平台和服务能力，成为期货服务市场发展的领跑者。为此，申银万国证券公司、申银万国期货公司将全力以赴，借助集团整体品牌资源优势，抓住历史上最难得的市场扩张机遇，坚持“依法、合规、规范”的经营方针，严格控制风险，全力拓展期货业务服务工作，积极探索产品创新，实现自身的跨越式发展，努力成为国际、国内一流的证券公司、期货公司。[和讯博客]
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2008-05-15 本报记者：张汉青 来源：经济参考报 5月14日，在上海召开的里昂证券中国投资论坛年会上，里昂证券的专家们一致表示，中国a股市场在取得股权分置改革的初步胜利之后，正在进入新的大变革前夜。a股市场下一步改革亟待推出诸如融资融券、股指期货等金融衍生品，利用做空机制来对冲和控制风险。发展市场要有多种工具 “2005年开始的股权分置改革，总体上来看是比较成功的。”里昂证券股权融资和结构性产品部主管侯伟在接受本报记者采访时如此判断。侯伟认为，在此基础上，a股市场后面的改革需要推出更多的金融衍生品，真正地发展市场就要有各种各样的工具。 里昂证券专家们表示，尽管中国还是发展中国家，市场还是一个新兴的市场，但是这些并不是阻碍金融创新的理由。侯伟拿“金砖四国”当中的印度和中国作比较：印度的经济比中国经济的规模差了不少，它的gdp增长要低很多，但印度股票市场发展却非常迅速，在印度市场有将近两百种的衍生品工具。这方面，中国市场却几乎为零。 “两年之前，我们已经在谈股指期货好像马上就要出了，但是两年之后这个股指期货还没有出来。去年的时候，当时有一种错误观念，认为推出股指期货股市就会崩盘。现在又听说，推出股指期货可以托市。似乎好像是说在不同的点位股指有不同的作用。”侯伟说，“我不想对此做任何预判，只是说目前都还没有推出股指期货是非常让人失望的。” 侯伟认为，很多国外投资者对中国股市感兴趣，但是又担忧没有做空机制，所以就不愿进去。他们希望有一些控制风险的东西，哪怕是最简单的控制风险的工具，如股指期货。“相比之下，融资融券是一个很好的选择，它会使得整个市场有更多的流动性。”创业板推出不会冲击市场 里昂证券还认为，在加快金融创新的同时，未来几年中还会有更多的中小企业要在深圳创业板上市。每个星期都会有三到五家中小企业上市，这是很好的现象。但是，这并不会给市场带来太大的冲击和影响，这些公司对资金的吸引和抽离作用有限。 而在对目前股市的判断上，里昂证券认为，由于a股市场正在经历波动和整固期，所以是长期投资的不错入市时机。“目前的3000点是a股的支撑点，现在入市将比半年前购买a股更好。”里昂证券股票策略分析师克里斯多夫 伍德表示。 伍德同时表示，这样的判断一方面取决于a股目前的大幅调整，另一方面还取决于qfii对a股的看好。伍德认为，a股前一段时期的大幅调整源于美国市场的萧条。以目前的水平看，美国消费水平和就业率都在不断下降，商品价格方面，原油价格在不断上升。这些对于中国股市会有不利影响，因此在今年二季度上市公司利润很有可能出现下降。但他同时认为，二季度通胀可能会得到一定的控制，接下来的时间里a股将充分调整，不会出现大幅的上扬，这就给了投资者一个长期的买入机会。“3000点的时候政府进行了托市，股指不会再低于3000点。”地震灾害对a股影响有限 对于刚刚发生的四川汶川地震，里昂证券大中华区主.席吴长根认为，这次灾害对a股市场的影响比较有限。里昂证券跟踪的一些四川地区的上市公司大多表示，自身的经营和收益不会受到地震太大影响。 吴长根还表示，尽管中国的净出口因为外围经济降温而首次出现负数，但强劲增长的内需和国内固定资产投资将完全弥补出口的下降，所以，该公司依然维持对中国今年gdp增长10%的预期。 里昂证券主.席乐民也表示，短期内中国经济可能面临来自国内外的压力，进而可能影响到今年的企业盈利增长，但从长远来看，中国以及整个亚洲市场，仍是追求良好投资回报的国际投资者所看好的目标市场。
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2008年05月15日 11:52 来源：经济参考报 5月14日，在上海召开的里昂证券中国投资论坛年会上，里昂证券的专家们一致表示，中国A股市场在取得股权分置改革的初步胜利之后，正在进入新的大变革前夜。A股市场下一步改革亟待推出诸如融资融券、股指期货等金融衍生品，利用做空机制来对冲和控制风险。 发展市场要有多种工具 “2005年开始的股权分置改革，总体上来看是比较成功的。”里昂证券股权融资和结构性产品部主管侯伟在接受本报记者采访时如此判断。侯伟认为，在此基础上，A股市场后面的改革需要推出更多的金融衍生品，真正地发展市场就要有各种各样的工具。 里昂证券专家们表示，尽管中国还是发展中国家，市场还是一个新兴的市场，但是这些并不是阻碍金融创新的理由。侯伟拿“金砖四国”当中的印度和中国作比较：印度的经济比中国经济的规模差不了多少，它的GDP增长要低很多，但印度股票市场发展却非常迅速，在印度市场有将近两百种的衍生品工具。这方面，中国市场却几乎为零。 “两年之前，我们已经在谈股指期货好像马上就要出了，但是两年之后这个股指期货还没有出来。去年的时候，当时有一种错误观念，认为推出股指期货股市就会崩盘。现在又听说，推出股指期货可以托市。似乎好像是说在不同的点位股指有不同的作用。”侯伟说，“我不想对此做任何预判，只是说目前都还没有推出股指期货是非常让人失望的。” 侯伟认为，很多国外投资者对中国股市感兴趣，但是又担忧没有做空机制，所以就不愿进去。他们希望有一些控制风险的东西，哪怕是最简单的控制风险的工具，如股指期货。“相比之下，融资融券是一个很好的选择，它会使得整个市场有更多的流动性。” 创业板推出不会冲击市场 里昂证券还认为，在加快金融创新的同时，未来几年中还会有更多的中小企业要在深圳创业板上市。每个星期都会有三到五家中小企业上市，这是很好的现象。但是，这并不会给市场带来太大的冲击和影响，这些公司对资金的吸引和抽离作用有限。 而在对目前股市的判断上，里昂证券认为，由于A股市场正在经历波动和整固期，所以是长期投资的不错入市时机。“目前的3000点是A股的支撑点，现在入市将比半年前购买A股更好。”里昂证券股票策略分析师克里斯多夫 伍德表示。 伍德同时表示，这样的判断一方面取决于A股目前的大幅调整，另一方面还取决于QFII对A股的看好。伍德认为，A股前一段时期的大幅调整源于美国市场的萧条。以目前的水平看，美国消费水平和就业率都在不断下降，商品价格方面，原油价格在不断上升。这些对于中国股市会有不利影响，因此在今年二季度上市公司利润很有可能出现下降。但他同时认为，二季度通胀可能会得到一定的控制，接下来的时间里A股将充分调整，不会出现大幅的上扬，这就给了投资者一个长期的买入机会。“3000点的时候政府进行了托市，股指不会再低于3000点。” 地震灾害对A股影响有限 对于刚刚发生的四川汶川地震，里昂证券大中华区主席吴长根认为，这次灾害对A股市场的影响比较有限。里昂证券跟踪的一些四川地区的上市公司大多表示，自身的经营和收益不会受到地震太大影响。 吴长根还表示，尽管中国的净出口因为外围经济降温而首次出现负数，但强劲增长的内需和国内固定资产投资将完全弥补出口的下降，所以，该公司依然维持对中国今年GDP增长10%的预期。 里昂证券主席乐民也表示，短期内中国经济可能面临来自国内外的压力，进而可能影响到今年的企业盈利增长，但从长远来看，中国以及整个亚洲市场，仍是追求良好投资回报的国际投资者所看好的目标市场。(记者:张汉青)
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冯远春：警惕金融衍生品的挤出效应 www.CFAspace.com 更新时间： 2006-10-12 21:36:16 关注指数： 527 随着沪深300指数期货进入模拟交易阶段，中国A股市场的金融衍生品时代即将到来。此时，香港市场的一些经验教训值得借鉴。 香港金融衍生品市场发展中存在的挤出效应十分明显。从7月10日中国银行H股发行权证以来，其正股的波幅日趋缩小，特别是8月底至今近一个月时间里波动不足6分钱，波幅不到1.7％，不但小于同期中国银行A股8%的波幅，也…[阅读全文][和讯博客]
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